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（AAA国企违约后，AAA城投来找钱了）
AAA主体信用的永煤违约，不仅冲击了市场的“国企信仰”，而且再一次唤起了业内对于信用评级诸多弊端的关注。
非标固收的另一端，信托业也发生了一件前所未有之事：一家AAA主体信用评级的城投公司出来融资了。
项目概况
2020年10月30日，湖南省财信信托有限责任公司成立了“湘信京盈2020-26号集合资金信托计划（第A期）”（下称“湘信京盈26号”）。根据尽调与合同，该项目规模为不超过2.9741亿元人民币，信托期限26个月，预期年化收益率为7%，资金用途为“投资成都经开产投资产运营有限公司（下称‘产投资产’）依法持有的对成都经开产业投资集团有限公司（下称‘产投集团’）的2.9741亿元债权（应收账款）。信托到期后，以债务人（指产投集团）生产经营产生的现金流、综合收益及其他合法收入作为第一还款来源，并由成都经开国投集团有限公司（下称‘经开国投’）提供连带责任保证担保”。
虽然名义上的融资人是产投资产，但由于产投资产是产投集团的全资子公司，且受让的应收账款债务人也是产投集团，因此产投集团也可视作湘信京盈26号的融资人。而综合项目材料及各方信息，产投集团实控人为成都经济技术开发区管理委员会（成都经开区位于龙泉驿区境内，2020年3月，经开区与龙泉驿区“政区合一”，实行“两个牌子、一套班子、双兼双任”的领导机制），产投集团是为龙泉驿区第一大城投。
AA+给AAA担保
长久以来，AA+主体信用评级的城投公司一直是政信项目交易对手的信用等级上限。因此，产投集团的AAA主体信用评级成为了该项目最大的卖点。湘信京盈26号的推介材料更是直言不讳地称，“（产投集团）资产规模超1000亿，主体信用评级AAA，为目前为止政信类中评级最高、资产规模最大的交易对手！”考虑到湘信京盈26号的收益率为7%，则产投集团的融资成本应在8%以上，一家AAA主体信用的城投公司怎么能接受如此高的融资成本呢？
答案在于这个AAA主体信用究竟有多少水分。
首先是号称1000亿的资产规模。根据尽调提供的“债务人近三年一期的财务报表”，截止到2020年第一季度，产投集团的流动资产为508.8108亿元，非流动资产为650.8091亿元，二者合计1159.6199亿元。在流动资产中，占比最高的科目是“其他应收款”，金额为370.6968亿元，占流动资产比重为72.86%；在非流动资产中，占比最高的科目是“长期应收款”，金额为314.9544亿元，占非流动资产比重48.39%。仅“其他应收款”与“长期应收款”这两个科目合计金额就达到了685.6512亿元，占产投集团全部资产的59.1272%。
“其他应收款”与“长期应收款”具体对应哪些资产呢？
同样根据尽调，产投集团的“主营业务为基础设施基建建设和代建管理费用”，其主要的盈利模式为政府回购和计提项目管理费。因此，“其他应收款”主要由“龙泉驿区财政局的土地回购款、项目回购款和收入补贴款”构成；而“长期应收款”主要“系代建及基建建设项目款、土地回购款等”。
简言之，占据了产投集团近60%资产的“其他应收款”与“长期应收款”是对当地政府的债权。
其次是AAA主体信用评级本身。尽调称，“根据远东资信评估有限公司2020年10月14日出具的编号为‘远东信评（2020）0138号’主体长期信用评级报告，对成都经开产业投资集团有限公司信用评级结果为AAA，评级展望为‘稳定’。”
这份评级报告出具的时间几乎与湘信京盈26号募集推介的时间一致。一位评级公司从业者告诉网易财经，2016年以后，远东资信因“06福禧CP01”A1级的短期信用级别暂时失效，被央行暂停其评级业务，从此一蹶不振，近年来在评级行业几近销声匿迹。这份
值得一提的是，2020年7、8月，上海新世纪与大公国际两家评级机构先后也给产投集团出具过主体信用评级报告，信用等级均为“AA+”，展望“稳定”。
他还提醒道，湘信京盈26号的担保方经开国投主体信用评级仅为AA+（评级机构大公国际，时间2020年6月29日）。从担保形式而言，一般是信用等级高的主体给信用等级低的主体担保。如果一家AAA城投需要AA+城投来担保，“可想而知这个AAA有多水”。
急切的地方
地方主要城投平台信用等级的提升，无疑对地方融资发展有着诸多益处。而种种迹象表明，产投集团得到远东资信AAA主体信用评级，也是地方政府苦心孤诣追求的结果。
华泰资管固收团队的研究显示，城投评级上调为AAA后，超过70%的债券收益率、利差有所下行；且随着AAA城投平台的数量增长，如果区域内已有AAA级城投平台，同一直接所属区域其他较为重要、资产规模较大的城投也有被评为AAA的可能。
回到产投集团身上，可以明显看到地方政府“做大做强”的痕迹。
首先是名称。产投集团原名“成都经济技术开发区建设发展有限公司”，2020年10月，更名为“成都经开产业投资集团有限公司”。不用实控人龙泉驿区而用成都作为抬头、从建设发展有限公司改为集团公司，都表明了其“升格”的用意。
其次是“资产注入”，或者说“债权注入”。根据湘信京盈26号的尽调，2019年，产投集团“其他应收款”较2018年末增加153.9亿元，增幅84.36%，主要原因为应收龙泉驿区财政局的土地回购款、项目回购款和收入补贴款增加所致。也是在2019年，产投集团新增“其他非流动资产”171.0825亿元，“主要系债务人委托代建项目、公益性生物资产和抵债资产的增加”。
第三是对区域内国有企业股权持有人的梳理。2019年末，龙泉驿区人民政府、成都经济开发区管理委员会印发了《关于同意变更区属国有企业股权持有人的批复》，合并向产投集团转入“区工投公司、区农投公司、区粮油公司、区灵泉公司的股权，增加资本公积117.0032亿元”。地方国有企业股权的转移，不仅充实壮大了城投公司的资产规模，而且为今后地方国有企业作为主体举债、融资提供了一个实力强大的担保方和兜底人，可谓一箭双雕。
升格的隐忧
上述这些处心积虑的设计，不免引起一种担忧：这是否是地方政府与信托公司合谋设计的局——利用实力与信评不符的城投降低融资成本呢？
答案可能并非如此。对政信业务稍有了解的人都知道，信托公司筛选政信融资主体的标准从来不是平台的资产规模、信用等级或名称，而是地方政府对这个平台的重视程度，以及地方政府本身的财政实力。从产投集团在龙泉驿区的排名，及龙泉驿区支持产投集团做大做强这一点来说，恰恰说明了地方政府对它的重视。
反映到利率端，至少在湘信京盈26号身上，其信托收益并未因为信用等级的提升而下降。2019年8月，山西信托推介发行了“信宝6号集合资金信托计划”（下称“信宝6号”）。该项目的规模为3亿元，期限24个月，资金用途为“受让成都市龙泉现代农业投资有限公司（下称‘龙泉农投’）持有的对成都市城市发展东移开发建设有限公司4.8亿元往来应收债权，补充龙泉农投运营资金”。该项目担保方之一即是产投集团（当时用的名称还是“成都经济技术开发区建设发展有限公司”）。
在2019年推介时，信宝6号的收益率尚有9.0-9.2%；而到了2020年9月，即产投集团主体信用评级上调至AAA的前一个月时，信宝6号最新一期的收益率也下调到了7%，与湘信京盈26号持平。这种收益率的下降，应与今年以来宽松的政策导致政信项目整体收益下行相关。
那么，主体信用等级的提升，对于信托公司来说没有丝毫影响吗？
答案似乎也不是这样。上文提及的信宝6号与湘信京盈26号，其底层均为应收账款。信宝6号的计划发行规模为3亿元，受让的应收账款为4.8亿元，折扣率62.5%；而湘信京盈26号计划发行规模2.9741亿元，受让的应收账款也是2.7941亿元。很难想象财信信托的风控要求会低于山西信托。因此，信用等级的提升，其影响或许更多地体现在次要要素上。
不过，另一方面，产投集团本身的债务结构仍令人有所顾虑。国泰君安固收团队的研究显示，2019年，龙泉驿区（成都经开区）GPD规模为1318.9亿元，是仅次于成都高新区的成都市下辖区县，但其当年一般公共预算收入仅为71.3亿元，在成都22个区县中位列第7，排在高新区（200.2亿）、武侯区（99亿）、青羊区（93亿）、锦江区（88.2亿）、金牛区（88亿）、天府新区（72.7）之后。而在四川省全部124家城投平台中，产投集团2019年的非标融资余额规模是最大的，达到了332.11亿元。2019年该平台有息债务约为654.32亿元，非标占比为50.76%。
庞大的非标债务规模似乎可以解释地方政府搞一个AAA的魄力——这即是地方政府信用注入的结果，未来还本付息时也会成为痛苦的根源。考虑到四川的财政基础要远好于西南各省，龙泉驿区会不会成为镇江第二呢？
