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作者|陈达飞（东方证券财富管理业务总部财富研究中心总经理，东方证券博士后工作站主管）
一旦发现隔壁着火了，当务之急是与邻居一起灭火，而不是指责邻居的粗心大意。因为一旦火势蔓延，自家的宅子也不保。这是伯南克、盖特纳和保尔森这三位“救火队长”在《灭火》一书对央行的警示，已经深入人心，形成共识。所以，新冠疫情之后，全球货币政策宽松力度更大，步调更一致，行动也更迅速。美联储、英格兰银行和欧洲央行的资产负债表规模（除以GDP）均达到了历史新高。它很可能将一场经济危机，抑或是生存危机扼杀在摇篮里，但经济的“K型”复苏特征，叠加大宗商品与风险资产价格的暴涨使货币政策进退两难。
今年3季度以来，美联储何时缩减资产购买（Taper）、以何种次序、什么速度退出非常规货币政策引发市场关注。我们认为，逻辑主线应该是合意的政策利率在什么位置，而思考这个问题的抓手仍然是“泰勒规则”，只是需要经过新的货币政策框架进行修正。“新泰勒规则”隐含的政策利率在2季度末达到-0.47%（图1），与2013年底启动Taper时相近。但考虑到疫后就业复苏的非对称性和就业数据中的“噪声”，以及“平均通胀目标”的实施，美联储可延迟至2021年底启动Taper。
大规模资产购买政策的使用及退出导致央行资产负债表经历四个阶段的演变：扩张、再投资、正常化（缩表）、内生增长（或有机增长，organic growth）。加息一般被放在第二个阶段。历史上，QE3结束时,美联储承诺将对国债和MBS的到期本金进行再投资,直到联邦基金利率达到正常水平。对于“先加息，后缩表”的合理性，伯南克认为，由于缩表对更广泛金融状况的影响尚不确定，因此，在短期利率完全脱离零下限之前，最好不要启动这一过程，以便让FOMC有下调利率的空间来抵消任何意想不到的影响。
基于历史经验静态比较，无论是逻辑上，还是经验上，美联储在2季度末退出QE的时机都已经成熟（图1），但“通胀临时说”与就业的“非实质性”进展，以及通胀与就业的结构分化特征在阻碍美联储行动。退出QE的矛盾在于，它或许有助于给经济降降温，但也有可能加剧复苏分化，并终结脆弱的复苏进程。反之，续作QE为改善结构创造了空间，但也增加了未来通胀的不确定性。QE对于提振就业和改善就业结构的边际效果在递减，却对于提升通胀的持续性或在增强。
2021年7月的FOMC会议保持QE规模和基准利率（区间）不变，但增设了两项回购协议便利工具——常备回购协议便利（Standing Repurchase Agreement Facility，SRF）和FIMA常备回购协议便利（Standing FIMA Repurchase Agreement，SFIMA）。美联储可借此释放短期流动性，前者的对手方主要是美国国内的一级交易商，后者主要是国外央行。由于流动性仍然充裕，它们当前被大量使用的可能性较小，其作用主要是预防性的——预防再次出现“缩减恐慌”。
Taper在即，但这次可能是“恐慌平静”。历史经验是，美元指数持续上升的起点位于Taper的后半期（2014年7月），在2017年1月达到峰值。期间，广义美元指数从94升到了118，升幅26%。新兴市场国家的货币在美联储于2013年5月释放Taper信号时就开始贬值，信用风险溢价也在同一时间上行，但不同国家的表现有显著差异，关键区分因素之一是外汇储备充足率。
由阿根廷前财政部副部长吉多蒂(P. Guidotti)提出，后经美联储前主席格林斯潘推而广之的一条经验规则是：在不增加外国借款的情况下生活至少一年。“吉多蒂-格林斯潘规则”建议，新兴市场国家的央行应持有至少等于其短期外币债务和经常账户赤字之和的外汇资产。这就得出了一个简单的衡量中央银行储备充足率的方法：外汇储备减去以外币计价的短期外债减去经常项目赤字。Davis等（2018）测算的门槛水平约为7%，低于7%为不足，高于7%为充足。
以此为依据，将主要的13个新兴市场国家划分为“储备充足国”和“储备不足国家”，通过GDP加权，可计算两组国家的汇率指数与信用风险溢价指数。从5月21日到9月初，13国整体货币整体上相对于美元贬值了6%，但外汇储备充足国家的货币仅贬值了1%，而外汇储备不足国家的汇率平均贬值幅度为12%。“脆弱五国”（Fragile Five）——南非、巴西、印度、印度尼西亚和土耳其——汇率跌幅为10%-20%。
这次不一样，与2013年相比：（1）主要新兴市场国家2020年的经常账户赤字大幅收窄，储备充足率也显著提升。“脆弱五国”的经常账户平均赤字率从4.4%下降到了0.4%，印度、巴西、印度尼西亚、南非的储备充足率均提到了7%以上（图3）；（2）资本流出的压力比较小。从2000到2012年，新兴和发展中经济体的资本账户持续13年顺差，2006-2008年连续3年保持在5,000亿美元以上，但在2015-2019年却持续逆差，仅2020年录得小幅顺差 ，这一次资本外流的压力远低于2013年；（3）美联储吸取了历史经验和教训，注重与市场的沟通，反复强调在Taper之前会提前通知，并在2021年7月的FOMC会议上新设了两项常备回购便利工具 ；（4）从2021年7月纽约联储一级交易商调查结果可知，市场预期是美联储或在2021年4季度启动Taper。这些因素都有助于缓解Taper或缩表时可能出现的流动性冲击。
在8月底的杰克森霍尔（Jackson Hole）会议上，鲍威尔明确发出Taper信号，称“如果经济的发展与预期一致，今年开始缩减资产购买是合适的。”“缩减恐慌”并未重演。华尔街日报（WSJ）早在2021年6月的文章中就预言，“缩减恐慌”已经变成了“缩减平静”（taper tranquility） 。
然而，土耳其和阿根廷的经常账户收支和储备充足率仍为负值，且缺口大于2013年。对于储备不足的经济体，要想缓解资本流出和信用风险上行的压力，要么关闭资本账户，要么跟随（或早于）美联储加息。“Taper 1.0”时期，13个新兴市场国家平均加息40bp，其中，储备不足国家平均加息110bp，储备充足国家反而降了5bp。加息产生的紧缩效应常常加剧资本或外汇市场的恐慌程度。
当前经济金融层面的不确定性主要来源于滞胀的持续性和强度。2季度以来，美国经济下行的压力开始显现，财政将成为明年经济增长的拖累。与此同时，由于疫情的干扰，全球价值链的中断在短期内难以解决，供给瓶颈还将存在，地产回暖和原材料价格上行仍是通胀的重要支撑。滞胀的宏观环境整体上利空权益和固定收益证券。
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