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作者丨田轩（清华大学五道口金融学院副院长、长江学者特聘教授）
TAPER开启，基本符合预期
美国时间11月3日，美联储宣布启动于11月正式启动Taper, 每月国债减少购买100亿美元，MBS每月减少50亿美元购买，共计每月资产购买规模缩减150亿美元，基本符合市场预期。同时，美联储声明维持基准目标利率0%-0.25%的水平不变。此外，美联储会议声明对于通胀“暂时性”的表述有所松动，表达了对供给端的担忧。按照目前的减债速度，至2022年年中美联储可结束购债，略慢于市场预期。且美联储重申，减债与加息无关，主要还是取决于经济增长状况。
市场反应温和
会议结束之后，标普500指数上扬，涨幅达0.65%， 2年期、5年期美债收益率小幅上行2bp、4bp，10年期和30年期美债收益率分别上涨5bp、6bp小幅上升至1.60%和2.0%，美元指数则下跌0.22%至93.87，现货黄金小幅上涨0.28%至1770美元/盎司，原油下跌超3%。从市场反响来看，整体偏温和，且市场态度不太一致。主要是因为，美联储的决议内容存在一定的模糊性。一方面Taper启动符合市场预期，但是同时节奏没有预想中迅速，且美联储表示Taper与加息无关；另一方面，美联储表达了对通胀的担忧，引发市场对加息的预期。
加息尚存弹性空间
美国通胀高企，市场对于加息预期越来越强烈。从美国经济基本面来看，受到Delta变异毒株的疫情影响，2021年第三季度GDP增长不如预期。主要原因在于劳动力市场恢复存在一定压力，供应链紧缺成为市场扰动因素。受迫于供给端约束美国经济呈现一定程度的复苏压力。
同时，美国短期内将会面临财政预算和债务上限到期谈判的问题，可能导致市场加息预期升温。但是这些仅是短期因素，加息条件还是要从中长期经济增长趋势进行判断，美联储加息也是依据劳动力市场是否达到充分就业状态，以及通货膨胀程度进行的。
对于制造业因原材料紧缺、物流受阻等原因导致的供给不足问题，美国已经采取举措加强设施及人员配置。而且这次通胀原因主要在于供给约束，加息政策作用不大，反而会影响到经济复苏的态势。目前美国新确诊人数在逐渐回落，疫情逐渐得到缓解。
美国劳动力市场复苏态势也十分良好，10月美国新增就业人口数57.1万，创6月份以来的新高。同时，10月美国ISM非制造业PMI大幅向好，就业市场和经济景气向好。不过预计供应链的瓶颈问题得到实质性解决还需要等到明年下半年。因此，美联储目前没有足够动机提前进入加息周期。
若通货膨胀平稳可控，加上明年11月份美国进入中期选举，且债务上限问题导致财政刺激规模下降，则拜登政府将出于稳定经济复苏的动机，支持加息周期延后。可能加息会在2022年底开始。不过，不确定性因素在于美国通胀“暂时性”论已经无法成立，鲍威尔也正面表达了对因供需矛盾导致的高通胀表达担忧。
因此，加息周期尚存在一定的弹性空间，具体加息时点也不是以购债结束为依据，需要重点关注供应链恢复情况、就业复苏以及经济增长是否实质性回归正轨。
Taper后续影响与美国政策调整有关
Taper落地将降低市场扰动因素，目前节奏尚符合市场预期，且政策导向偏温和。因此，短期内股市、黄金利好，美元指数走弱，美债收益率出于短期市场反应因素小幅走强。未来，当美联储正式开启Taper,市场波动性加强，后续加息预期升温。美联储后续政策调整较为灵活，需要紧跟美国通胀情况以及劳动力市场恢复情况，预计今年四季度供应链紧缩问题逐步缓和，大宗商品价格上涨见顶，明年二三季度就业市场逐步复苏，加息周期或许稍有延缓。之后，美元指数将进入强势周期，黄金将止升回落。
Taper开启之后，根据历史经验，美债收益率见顶回落，全球股市将进入震荡走势。不过，虽然中日欧等主要经济体目前国内通胀压力可控，尚不需要加息，部分国际资本避险需求上升，因此全球流动性普遍性收紧不太可能。但是各国紧跟趋势进入货币政策紧缩周期，目前已有多数国家进入加息模式，巴西、韩国、挪威等国已经开启加息，英国等国也释放加息信息。
外部压力加上美国通胀目标或超预期达成，可能会促使美联储将政策转向提前，全球市场震荡将加大。疫情之后我国强劲的出口增长带动了人民币的升值，不过，随着Taper的启动，美元指数的走强，资本外流增加。
国内供需错配矛盾尚未解决，消费、地产投资疲弱与能耗双控等因素干扰下，经济复苏走弱。人民币将会进入弱势周期。A股目前相对于国际市场较为独立，受到的影响较为有限。不过，需要重点关注由于国际货币政策转向带来的我国政策的变动。国内政策将持续稳健型模式，合理适度，精准滴灌，不排除短期内为应对外需走弱，提振内需进行边际宽松举措而给股市带来短期上涨机遇，但是不会带来大幅度上涨行情。
同时，随着Taper的到来，我国债券市场将面临一定下行压力。不过，由于我国政策空间较大，且目前经济复苏趋势依然足以支撑人民币强势基本面，加之，我国正着力解决内需不足，投资趋弱等问题，因此Taper对我国后续整体影响可控。
我国货币政策应坚持以“我”为主，做好跨周期调节
我国目前面临外需动能减弱与内需转换不足的局面。国外产业链供应链瓶颈效应减轻，我国外需对经济增长拉动作用减弱。国内复苏动能边际减弱，企业信用风险、地方政府债务风险、房地产市场风险等隐忧显现，加上煤电紧张影响企业生产等问题出现，多方面因素将导致明年上半年中国经济依然延续走弱态势。我国需要尽快完成由外需向内需驱动的转换。
美国启动TAPER，英国、加拿大等国预计也陆续退出量化宽松政策。之后美联储可能出于经济复苏需求及政治需求灵活调整货币供应的方式，温和调控经济与金融，缓慢启动新一轮加息周期。在此过程中，我国进出口贸易和金融行业可能受到直接冲击。同时，美联储货币政策调整存在一定的灵活性，我国在进行政策布局时需要注意节奏把握。其实我国货币政策已经提前进行了针对性布局，疫情以来，央行坚持采取稳健的货币政策，灵活精准、合理适度，为进一步根据各国货币政策转向预留了很大的政策空间。
目前判断，Taper的启动及美联储的货币政策转向短期内对我国人民币汇率及经济冲击尚属可控范围内。因此，下一步我国货币政策需要坚持以“我”为主，保持连续性、稳定性，做好跨周期调节，兼顾内外部均衡目标。
首先，要根据疫情短期内的反复，合理利用政策空间，提升经济增长的包容度。
第二，需要实时关注国际政策转向节奏及我国流动性缺口情况，适度进行边际宽松的政策调整。同时，随着今年四季度和明年国内经济下行压力持续加大，我国将会面临高通胀的风险，我国需要警惕随着美国长期债券利率上行，溢出效应传导至我国债券市场，引起我国利率上行风险。
第三，需要与积极的财政政策相结合，加大转移支付，调整居民消费倾向。进行税费减免，提高对困境中小企业的帮扶力度。调控地方政府债券发行节奏，深化结构性改革，加大对科创企业、中小微企业、重大基建项目等重点领域的投资。
网易研究局（微信公号：wyyjj163） 出品
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